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大悦城(000031):双平台模式下的长期主义者-大悦城2019年报点评

发布时间:2020-04-09    研究机构:长江证券

报告要点

事件描述

2019 年报显示公司营收338 亿(+52%);归母净利24 亿(+15%),扣非后12亿(+0.5%);拟派现0.17 元/股,分红比例31%,股息率3.1%。

事件评论

短期因素对业绩有一定拖累,综合优势尚未充分展现。公司2019 年开发业务收入同增65%至269 亿,投资物业及相关服务收入同增17%至51 亿,广义自持类(含酒店)收入占比达18%;虽然高基数导致开发毛利率同比下降5pct 至38%,但仍处行业高位水平,主要得益于综合打包拿地的商业模式红利。归母净利增速低于收入端,主要受累于财务费用增加(9.7 亿)、投资收益下降(权益法核算的长投亏损9.6 亿)、所得税增加(7.8 亿)等因素。销售回款增加导致账面货币资金达276 亿,同增44%,净负债率同比下降29pct 至104%。受前期部分高价地等短期因素影响,公司双平台及央企背景等综合优势尚未在业绩端得以充分体现;展望未来,公司预收账款/结算收入=1.4X,结算收入端有一定保障。

开发业务的规模仍较为进取。公司2019 年全口径销售额711 亿(+46%),操盘销售额619 亿(+27%),销售均价2.45 万元/平;拿地计容建面近500 万方(+155%),从货量上看,公司拿地偏积极,布局城市能级有一定下沉。截至2019年底披露口径的总土储可售面积和可售货值分别为970 万方和2700 亿元,可售货值/静态销售额=3.8X,在业内处于较高水平,土储总量相对充裕;公司2020 年可释放货值1500 亿元,2021 年销售破千亿的目标大概率能完成。

购物中心回报率较高且积极扩张。公司2019 年大悦城(000031)购物中心累计已开业13 个(自持11 家、单个租金超2.5 亿),自持可出租面积86 万平,租金收入31 亿(+18%),平均租金坪效11 元/平/天(+9%),EBITDA 口径的投入回报率9.4%(控股及香港的融资成本分别为 5.23%和4.55%);另有在建及拟建项目14 个,未来三年商业运营面积有望显著增长,价值也越来越显性化。此外,公司2019 年9 月上海长风大悦城与西安大悦城出表,完善“融、投、管、退”全业务链运营能力。

投资建议:双平台模式相对稀缺,也是潜在的长期主义者。公司融资及拿地优势突出,房开业务相对进取,商业运营能力也名列前茅;未来单纯的做大开发已非最优选择,“开发+自持”双平台模式之下的长期主义才能走得更远,公司战略选择已领先同行且在A 股相对稀缺。预计2020-2022 年归母净利27.5/31.9/37.1 亿元,增速15%/16%/16%,对应P/E 为8.4/7.3/6.2 倍,维持“买入”评级。

风险提示: 1. 新商业开业速度及创收不及预期;

2. 开发业务周转效率改善不及预期。

申请时请注明股票名称