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大悦城(000031):土储增长支持开发、轻重并举加快拓展

发布时间:2020-04-02    研究机构:天风证券

  事件:公司披露2020 年年报,实现营业收入337.87 亿元,同比增加52%%,实现净利润37.05亿元,yoy4%,实现归母净利润23.78 亿元,yoy15%,实现EPS0.61,yoy 15%,每10 股派息1.7 元,yoy 55%。

  营业收入高增,开发+持有双驱动。2019 年,公司并表大悦城(000031)地产(0207.HK),实现营收同口径同比增加52%,其中开发板块实现营收268.97 亿元,yoy65%,占比由73%提升至80%,结算毛利率同比下降4.9 个PCT 至37.9%,主要由于公司结算规模大幅增加,来自持有型物业收入51.44 亿元,yoy17.4%,主要由于公司持有型项目运营效率提升、租金均价提升;此外酒店经营实现收入8.42 亿元,yoy14.87%,物业及其他实现收入6.92 亿元,yoy41%,二者占比分别为2%、2%。综合来看公司实现毛利率41%、净利率11%均有所下滑,主要由于结算项目毛利率下滑,持有型物业毛利率稳中有升;三费中财务费率明显下降,销售、管理费用率略有提升,此外公司归母权益比重提升6.5 个PCT 至64.2%,并有望维持。

  销售物业有望快速增长, 截至2019 年,公司销售住宅签约面积为259.5 万平,金额达618.5亿元,同比增长26.9%,销售均价2.4 万元/平,同比有所下滑,低于结算均价的2.9 万元/平。高销售增速下公司结算加快同比提升73%至282.78 亿元,截至2019 年末,公司账面预收账款达到375.6 亿元,对地产业务业绩锁定比率较高,可供结算业绩较为充裕,预计全年结转收入维持大幅增长,新增土储方面,2019 年公司充分利用中粮与大悦城品牌优势,积极拓展土地储备,新增土储500 万平,预计2020 年可售货值超过1500 亿元,运营方面公司周转加快,拿地-开工周期缩短2.2 月、拿地-开盘周期缩短5.6 月,为未来的销售、结算加快提供支撑。

  持有物业方面,租金面积双提升、在建拟建项目12 个,2020 年预计新开业2 家(含管理输出),同时积极寻求存量管理。2019 年贡献收入共51.44 亿元,其中大悦城贡献租金收入共计31.8 亿元,同比增长18%,写字楼等收入合计6.71 亿元。2019 年公司已开业大悦城共14个,可出租面积86 亿平,预计2020 年有2 个新开业项目(大兴春风里项目、鞍山大悦城),总的在建拟建项目12 个(8 个大悦城+1 个春风里+1 个祥云小镇)。公司大悦城项目位于一二线核心城市,具备行业领先的运营能力,租金水平逐年提升,在产品布局方面,重点培育的 “春风里”与大悦城形成互补,并与社区商业构建将深化显现商住协同效应。市场布局方面,公司在稳固核心城市群的商业地产经营之外,继续攻向准一线及二线城市,公司还在积极推动存量商业的收并购及管理输出工作,在长沙、南京、广州、成都、重庆等地深入推进目标项目。经我们计算,2020 年公司为商铺减免租金减少租金收入约4 亿,但后续有望通过销售额增加回补。

  长短期偿债压力尚可,融资积极、股债优势显著。并表后公司资产负债率76.8%,扣预资产负债率70.8%,同比分别下降1.0、9.2 个PCT。报告期末持有货币资金276 亿元,现金覆盖短期债务的倍数较高,达到1.64。2019 年12 月,公司成功完成非公开发行股份足额募集资金24.26 亿元,引入持股比例超过5%以上的险资战略投资者太平人寿,进一步优化公司资本和治理结构。债权融资方面,公司子公司大悦城地产有限公司完成8 亿元美元银团贷款低息融资;中粮置业投资有限公司于2019 年年初发行23.6 亿元公司债券,又于第四季度成功获批30 亿元公司债券、10 亿元中期票据及30 亿元可续期中票。

  投资建议:公司为央企背景的商业地产龙头,在拿地、融资方面具备优势,2019 年周转效率明显提升,同时公司在开发物业拿地积极、持有型物业运营方面优势明显、“春风里”外拓积极,中长期来看,公司未来将积极新增购物中心(大悦城及春风里项目),持有型物业收入长期增长可期,且公司优质资产价值将长期受益利率下行。短期受疫情影响持有物业收入增速或有放缓,后续有望通过多种措施回补,基于此,我们将20-21 年营收由392.11、460.07 亿元调整为372.93、450.66 亿元,净利润分别由36.89、40.94 亿元调整为26.86、32.99 亿元,对应EPS 分别调整为0.68 元、0.84 元,对应PE 分别为7.86X、6.40X 倍,维持“买入”评级。

  风险提示:业务拓展不及预期,房屋销售不及预期

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